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估值定锚:券商估值体系探讨

时间:2019-09-01 17:51 来源:网络整理 点击:

  ■次要逻辑与断定

  券商的股份是包围者授予的行情看涨的推销之王,但最近几年中,beta属性一向在弱化。,次要账是的空白典范的变奏。资产居间的事情自201年较晚地增长,贴纸公司的创利润典范曾经被重组,从轻资产典范到重资产典范。重资产形成图案,贴纸公司的净资产退让可塑度有所使沮丧,同时,估值可塑度也在降下。we的所有格形式从的空白形成图案开端(ROE=ROA*股权乘数,资产报酬率由轻资产事情决议。,杠杆率由重资产事情决议。。未来的增强净资产退让的方法包孕:(1)助长资产报酬率,充足的支撑过渡是独身要紧的举止;(2)杠杆变为王后或安心大于卒的子。

  商典范转向重资产

  轻资产事情受到价钱战的被冰块包围、自201年较晚地接管机构对资产居间的事情的自由主义化,直接地指导者重头化的诉讼程序。海内熟化推销地区引用,重资产化诉讼程序是券商走向熟化的殊途同归。根本账契合我,典型的轻资产事情,如策士事情,很不可多接见后退。。

  的空白形成图案与估值变奏

  商典范变卦使得贴纸公司的净资产退让可塑度有所使沮丧,但同时,的空白更不乱。创利润典范:净资产退让=资产报酬率*股份时期,因重资产事情是财务状况表的次要驱动器力,它将不得已的地变为独身助长贴纸化杠杆功能的计划。;资产报酬率的反跳变奏,轻资产事情应变为。

  净资产退让大体上决议了估值果心。重资产使沮丧股份报酬率可塑度,估值可塑度也在降下,β属性降下。未来的增强净资产退让的方法包孕:(1)助长资产报酬率,充足的支撑过渡是独身要紧的举止;(2)杠杆变为王后或安心大于卒的子。短期向前,难以无效变为王后或安心大于卒的子;现世的向前,以市为果心的机构侍者开展典范将是,变为王后或安心大于卒的子发作优势贴纸公司杠杆率和净资产退让。

  授予提议(摘要

  短期向前,增强贴纸公司轻资产事情开展的可能性,不动产权经纪的反跳改革。中现世的,持续促进多级资产推销再现,侍者开创和动产开创也将环绕物质有经济效益的冲洗,鞭策次要贴纸公司杠杆化和股份报酬率成绩等级。

  ■风险指明

  推销在下跌。贴纸经纪业绩估值更新的不可靠;延伸或给予将存入库存接管的期待。

  主题

  一、欣赏原因于Ro

  二、商典范变卦

   贴纸重资产经纪典范

   美国也阅历了类似物的变更

  三、的空白形成图案与估值变奏

   的空白典范的变奏

   估值可塑度降下

   中信广场贴纸的证明某事属实的证据

   海内授予库存证明某事属实的证据思索

  四、健康状况如何增强欣赏

   在那里面独身受雇于人的汽车司机:变为王后或安心大于卒的子资产报酬率

   驾驶II:变为王后或安心大于卒的子杠杆

  五、授予提议(摘要

  六、风险指明

  举报机身

  券商的股份是包围者授予的行情看涨的推销之王,但最近几年中,beta属性一向在弱化。。跟随管道事情诉讼费的降下,特许经纪发答应证优势弱化,资产人力、客户使入蜂箱能耐、风险物价能耐越来越要紧,贴纸业发作构象转变区分的初始阶段,alpha属性逐渐显示。本文的致力于是处理这么成绩:(一)贴纸公司的股份估值的原始思想是什么?;(2)反渗析的次要驱动器相等是什么?;(3)健康状况如何增强欣赏。

  券商估值成绩等级与其创利润能耐暗中相关性性锋利的,股市动摇、保险单的情绪反应最希望本能的在股份报酬率中。。最近几年中,重资产贴纸事情典范,鳟鱼或鲑的产卵区可塑度降下,在一种成绩等级上,它限度局限了欣赏的可塑度,beta属性是weakenin。论的空白形成图案:净资产退让=资产报酬率*股份时期。资产报酬率的反跳变奏,以轻资产事情为行距;Leverag的反跳变奏,重资产事情是财务状况表扩张的次要驱动器力。,它必定变为增强贴纸杠杆率的抓手。。未来的增强净资产退让的方法包孕:(1)助长资产报酬率,充足的支撑过渡是独身要紧的举止;(2)杠杆变为王后或安心大于卒的子。短期向前,受推销建筑物限度局限、接管相等等。。,经商杠杆时期难以无效变为王后或安心大于卒的子。现世的向前,以市为果心的机构侍者开展典范将是,变为王后或安心大于卒的子发作优势贴纸公司杠杆率和净资产退让。

  一、欣赏原因于Ro

  we的所有格形式常常用铅。、PE、DDM、清楚的的欣赏方法,如FCF,清楚的的方法,但实质是互相关性联的事物亲属的,的股份的诉讼费由其创利润能耐决议。。DDM是眼前世上最好的评价方法。,为we的所有格形式供应欣赏理念。阵地DDM形成图案:

  扑灭式代表g=roe(1-d),换句话说,不思索互补的资产,的空白增长因的空白保存,可获:

  数学公式与有经济效益的方法的联合收割机,可以完成三个断定:

  率先,铅的估值由净资产退让决定。。安心命令不变式的位置下计划的ROE成绩等级越高,高的的欣赏;次要的,当Pb>1时,分赃货币利率越低,这使鉴于增长房间里所有的人越大,高的的欣赏;当Pb<1时,分赃率越高,高的的欣赏;三是安心命令相同的位置下,当r>ROE时期,PB<1,即当公司给使合作当报酬率下面的命令的报酬率时,欣赏清算。

  Pb应与期待的Ro呈正相关性。,包围者对创利润的期待越高,欣赏适宜越高。 阵地第三个断定,在一种成绩等级上,它可以解说好转的账。,即2018年券商股估值中枢迎来大概下跌,稍许地公司突破了道琼斯按生活指数调整。,这次要是鉴于推销的下跌,贴纸公司很难说证使自花授精将存入库存机构的冷藏箱。,其决算表坏账的潜在风险。推销对贴纸公司资产集打中犯愁,去,包围者命令高的的酬报作为风险报酬。并且,以美国为例,2008年将存入库存危险对板块的创利润与估值形成了较大的情绪反应。因海内授予库存依托杠杆来增强的空白率。,因而一旦涌现严重的的液体的成绩,轻易必须对付的资产集合成绩,欣赏神速降下。将存入库存危险以前,国际授予库存的铅价已较低级的下面的d。。

  二、商典范变卦

  策士事情典范发作了令人满意地变奏。,we的所有格形式称之为崭新的资产化的诉讼程序。,其创利润典范和估值系统发作了令人满意地变奏。。资产居间的事情自201年较晚地增长,贴纸公司的创利润典范曾经被重组,从轻资产典范到重资产典范。在重资产形成图案,贴纸公司的净资产退让可塑度有所使沮丧,同时,估值可塑度也在降下。海内熟化推销地区引用,重资产化诉讼程序是券商走向熟化的殊途同归。根本账契合我,典型的轻资产事情,如策士事情,很不可多接见后退。。

   商典范打中重资产

  类似的崭新的资产,这使鉴于贴纸公司豁免了笨蛋依靠轻资产的典范。,的空白越来越依靠于财务状况表的扩张。

  阵地清楚的的创利润方法,we的所有格形式将贴纸事情分为轻资产事情和重资产事情。。轻资产事情是指次要依托显露经纪的事情。,包孕策士人事情、授予事情和资产支撑事情;重资产事情是指更依靠于扩张的事情。,以防是个体经纪者、做市、直接地授予和资产居间的事情。

  we的所有格形式采取重资产和轻资产混合物的账,果心是创利润典范和估值方法在很大差别。不管推销对资产的增长有供应的知识,在另一方面,从不动产权的角度看法,依然缺少剖析。。资产雄厚的贴纸公司何止情绪反应其表示特性的,同时,板块的敷诉讼费也会受到。

  轻资产事情价钱战、自201年较晚地接管机构对资产居间的事情的自由主义化,直接地指导者重头化的诉讼程序。重资产领到的财务状况表扩张,同时也显示了的空白中进项变化的旨趣。。重资产事情与轻资产事情的次要区分:(1)清楚的的的空白原因:重资产事情依托财务状况表的扩张来了解P,资产收买依靠于责任扩张(用以筹措借入资本的公司债融资)和资产授予。;轻资产事情的的空白更多地本能的在发答应证诉讼费中。,不管这类计划也必要未成熟的资产授予。,但就稀缺性向前,答应诉讼费大于按人口平均数;(2)清楚的事情反跳本钱:比拟向前,轻资产事情的反跳本钱较低。,因而一旦进项加强,ROE将以高的的使相称发酵。;(3)业绩表演差别:鉴于超过账,轻资产事情具有较高的ROE成绩等级和功能柔度,重资产事情的净资产退让很高、功能柔度也很小。

   美国也阅历了类似物的变更

  佣钱率的降下势力该经商转向。政务会自由主义化始于1975年的美国,自由主义化先于,美国贴纸公司的典范也由轻资产行距。,拿 ... 来说1975年美国贴纸经商进项建筑物中策士事情占比46%。论重资产转变的逻辑,政务会的自由主义化相当于年的空白的缩减。,而以前美国将存入库存生产推销吐艳新浪网季节为重资产化供应了独身不动产权事实。。自1975年以前,美国贴纸公司策士事情进项同比降下,以高盛为例,2016年,佣钱和费仅占9%。。

  重资产形成图案,ROE次要由Leverag驱动器。重资产事情是杠杆变为王后或安心大于卒的子的果心,美国贴纸业自政务会自由主义化较晚地,经纪典范由轻资产典范向重资产典范变更,权利乘数从1975年的7倍发酵到2017年的16倍,美国贴纸业同意了较高的净资产退让成绩等级。。在那里面,2008年可以作为独身分水岭,1975-2007年,经商平均数净资产退让为20%,最大股份乘数是2007年的38倍。;2008年将存入库存危险以前,《多德-弗兰克法案》由美国政府的行政机关发表。 限度局限衍生品推销和制止商库存开展自助事情,助长美国授予库存主动杠杆切牌,净资产退让呈明显降下旨趣。,2017年经商平均数杠杆率为16倍。,净资产退让为15%。

  贴纸公司的杠杆功能兴奋事情必要。一方面,美国宽松的将存入库存开创事实有助于,将存入库存生产始于1970年新浪网季节和将存入库存自由主义化助长了数不清的开创的涌现。,推销营销等资产事情快速地开展;在另一方面,做市责任的发酵也起到了要紧功能。特殊FICC事情,贴纸公司经过合、货币利率、外币和商品推销和的股份推销供应推销MAK、衍生动产研制、通信量战略产出和融资侍者以实现预期的结果做市进项、佣钱进项和利钱进项,它已变为独身捆绑事情部门。

  三、的空白形成图案与估值变奏

  在重资产形成图案,贴纸公司的净资产退让可塑度有所使沮丧,进项更不乱。鳟鱼或鲑的产卵区可塑度降下,贴纸公司的授予逻辑发作了很大变奏。PAS可塑度大,换句话说,类似的策士股是行情看涨的推销之王,但的空白典范的变奏使得券商股β效应有所弱化,alpha值逐渐涌现。

  联合收割机国际授予库存的阅历,重资产形成图案进项更不乱,β亏耗的抑制,但同时,同时必须对付资产集合成绩。因保管此事情形成图案必要高的的Leverag,当推销涌现严重的液体的成绩时,贴纸公司也轻易受到资产集合成绩的情绪反应。,欣赏神速降下。

   的空白典范的变奏

  重资产变为王后或安心大于卒的子了贴纸市商的杠杆率,但它使沮丧了资产报酬率成绩等级。。头年经商净资产退让成绩等级,于是资产报酬率和权利乘数(不包孕客户的空白的杠杆率,跟随重资产的促进,贴纸公司的杠杆率巨大地增强。,在另一方面,资产报酬率成绩等级有所降下。。详细向前,经商杠杆率从200倍加强了一倍,发酵至2018年的两倍;在另一方面,2008年至2018年,贴纸公司的资产报酬率也有所降下。。

  杠杆率由重资产事情决议。,资产报酬率由轻资产事情决议。。贴纸商重资产剖析,we的所有格形式以为这么断定特殊要紧。因重资产事情是财务状况表的次要驱动器力,它将不得已的地变为独身助长贴纸化杠杆功能的计划。,眼前看法,两个果心事情是资产居间的和自营。;论资产报酬率的判别,we的所有格形式以为,轻资产事情的价钱竞赛要锋利的得多。,因而在资产报酬率的反跳变奏,轻资产事情应变为。

  鳟鱼或鲑的产卵区可塑度弱化,虽然的空白在不乱。轻资产形成图案,鳟鱼或鲑的产卵区可塑度高。因轻资产事情(策士事情、投行、资产支撑)减去净资产利用,当事情责任分帧时,ROE可以达成很高的成绩等级。重资产形成图案,不管鳟鱼或鲑的产卵区可塑度降下,虽然的空白更不乱。因重资产事情次要依托财务状况表的扩张。、基金欣赏、差价、进项等。当大批的资产事情进项急剧发酵时,净的空白这一比率锋利的下面的轻资产事情的比率。,净资产退让的增长远下面的轻资产事情。,但同时,它次要是实现预期的结果利钱、基金欣赏、差价、进项等,的空白更不乱。

   估值可塑度降下

  鳟鱼或鲑的产卵区可塑度降下,贴纸公司的授予逻辑发作了很大变奏。PAS可塑度大,换句话说,类似的策士股是行情看涨的推销之王,但的空白典范的变奏使得券商股β效应有所弱化,alpha值逐渐涌现。

  we的所有格形式以为,贴纸公司的估值旨趣曾经有所本能的。。重资产诉讼程序经常伴跟随ELA的降下。,we的所有格形式曾经给了它。中信广场贴纸自2006年较晚地的铅估值成绩等级,其估值可塑度为下去。策士业曾经阅历了诉讼费替换的诉讼程序。。在调整层面,阐明跟随不动产权的开展,管道事情越来越难较晚地退T的更多的给予。,光资产化形成图案的限制逐渐表现出现。,资产富裕的也该经商走向熟化的超绝道路。。

   中信广场贴纸的证明某事属实的证据

  阵地we的所有格形式对重资产和轻资产的构成释义和混合物,反省每个面值的创利润能耐,we的所有格形式依然必要接见契合构成释义的事情datum的复数。中信广场贴纸相关性datum的复数已在其年度举报中上演。,且相关性datum的复数枪弹的直径与we的所有格形式上文的构成释义较比分歧。we的所有格形式以中信广场贴纸为证明某事属实的证据停止剖析,重资产和轻资产的创利润能耐和建筑物变奏旨趣,和获取参与股份报酬率和公司整数估值的通讯。。

  中信广场贴纸在年度举报中,各分开的营业进项构成释义如次::

  (1)策士事情:策士事情佣钱净进项、代劳购买贴纸网钱进项;

  (2)支撑事情:计划资产支撑事情净进项、华夏基金支撑费进项;

  (3)授予库存:承销品事情净进项、财务顾问进项。

  重资产事情是上述的事情向外面的事情。,次要包孕:自营、资产居间的、做市、商品及安心开创事情进项。而且,计算运转的空白时,we的所有格形式区分在2010年体谅了转账。中信广场再现授予201年华夏53%股权及让基金对价进项因51%的平行进项,相关性计算后果见下表。。

  重资产事情鞭策财务状况表扩张,这也使沮丧了贴纸公司的创利润能耐。重资产事情的资产由2009年767亿元增长至2018年4775亿元,而轻资产事情对应的资产由2009年1301亿元增长至2018年1756亿元,财务状况表的扩张显然次要是由重资产鞭策的。。在另一方面,重资产事情的资产退让锋利的下面的轻资产事情的资产退让。,过来三年的平均数成绩等级,过来三年老资产事情平均数资产报酬率,他们暗中有很大的区分。重资产事情比例加强,一方面,它领到了财务状况表的膨胀物。,但它也使沮丧了公司的总体股份报酬率成绩等级。。

  中信广场贴纸在论的空白形成图案曾经发作了变更,越来越依托财务状况表的扩张来了解的空白,不外,到眼前为止,次要的重资产事情依然是资产居间的事情和SE,但公司的衍生品事情、商品侍者和做市市的优势曾经使成为。,这也未来的差别化和竞赛的果心事情。

   海内授予库存证明某事属实的证据思索

  高盛ROE与P的相干,估值与创利润能耐参与。高盛眼前的估值是双倍。,2008年将存入库存危险前,Roe Hub为20%。,美国推销供给的铅估值也兼任。。2008年将存入库存危险较晚地的降杠杆领到其ROE中枢下滑至10%摆布,推销供给的铅估值也已使沮丧到多功能的COR。。

  联合收割机国际授予库存的阅历,当净资产退让在15%到20%暗中时,不思索资产集合,PB估值成绩等级可以是两倍。重资产经纪典范的表示特性的是拉维拉增强净资产退让。,推销动摇弱化,的空白到不乱,β亏耗的抑制。但同时,同时必须对付资产集合成绩。以防涌现严重的的液体的成绩(将存入库存危险,因保管此类事情形成图案必要高的的Leverag,去,很轻易必须对付资产集合成绩,欣赏神速降下。将存入库存危险以前,国际授予库存的铅价已较低级的下面的d。。

  四、健康状况如何增强欣赏

  净资产退让其实决议了估值。we的所有格形式从创利润典范开端:净资产退让=资产报酬率*股份时期。轻资产事情对反渗析的情绪反应更大;因重资产事情是财务状况表的次要驱动器力,它将不得已的地变为独身助长贴纸化杠杆功能的计划。。2006-200年贴纸推销铅价评价、和倍,2016-2018年铅估值、、倍。铅估值果心的向下的让步伴跟随、于是Roe成绩等级和可塑度向下的老兄的诉讼程序。未来的增强净资产退让的方法包孕:(1)助长资产报酬率;(2)杠杆变为王后或安心大于卒的子。

   在那里面独身受雇于人的汽车司机:变为王后或安心大于卒的子资产报酬率

  论资产报酬率的判别,we的所有格形式以为,轻资产事情的价钱竞赛要锋利的得多。,因而在资产报酬率的反跳变奏,轻资产事情应变为。轻资产事情(策士、投行、资产支撑受保险单和价钱战的情绪反应很大。因齐性竞赛是不言而喻的,经过价钱战很轻易实现预期的结果或同意推销份额,于是更多的使沮丧ROA,特殊佣钱率的情绪反应更为锋利的。

  we的所有格形式判别最近的的降下旨趣或佣钱率降下。2013年较晚地,跟随轻商务部的启动、异地导致吐艳与互联网网络表面相等的情绪反应,策士佣钱率持续降下。2018年该经商的净佣钱率为10000%。,比去年同一时期低10000分,降下旨趣生产缓慢,次要鉴于以下账:

  (1)接管机构经过CLA安心佣钱率的恶性竞赛。贴纸事情净进项混合物评级支撑办法股基市额*的薪水停止高级的,并供给评级加分。这使鉴于,为佣钱率平地的券商,接管枪弹的直径下混合物将不有着优势,这一命令表现了接管层安心佣钱率恶性竞赛的企图;

  (2)经商一切的关怀的股份推销,欣赏侍者变为竞赛的调整焦点以便看清。健康状况如何好转的地为库存客户侍者,库存客户二次研制,眼前,策士事情的竞赛是公众关怀的调整焦点以便看清。。稍许地贴纸公司依托好转的的欣赏侍者能耐,佣钱率不乱了;

  (3)客户规则化,制止价钱战。相为传播客户,机构客户一切的注意侍者,且佣钱率感性低,黏性高的,事情不乱性较高。机构客户资产托管量大,对券商捆绑将存入库存侍者能耐命令高的。分开券商凭仗较好的客户根底,佣钱率更具刚性化,以中信广场贴纸为例,它的代劳机构占全部含义的53%。。

  变为王后或安心大于卒的子资产报酬率的举止:充足的支撑过渡。嘉信理财它本能的了构象转变的举止。嘉信教育了一群低佣钱战略的黏性客户,并经过市通讯抓住客户的授予P,支撑事情启动后,有各式各样的典型理财动产加单对单将存入库存咨询侍者,成增强客户黏性,进项调整焦点以便看清也从供应诉讼费海报转向佣钱进项。。目前,资产支撑费进项撤职了全体与会者的佣钱进项,变为嘉信理财至高的使相称的商进项。并且,策士事情驱动利钱进项增长。

  嘉信理财根本轻资产典范,高ROE成绩等级,享用比海内更多的全体与会者授予库存高欣赏。嘉信理财经过低佣钱率联欢客户,关怀客户资产联欢,逐渐构象转变为R捆绑理财平台,其根本轻资产典范。2017年,嘉信理财资管、网钱进项、策士进项占比区分为39%。、50%、8%。

  嘉信理财同意高成绩等级的创利润能耐,高ROE成绩等级,2007年达成55%。,最近几年中,该按生活指数调整不乱在10%超过。。轻资产形成图案,创利润能耐强,享用高的的估值成绩等级。嘉信理财近10年平均数体育课20-30次,铅平均数加强一倍。,他们都比安心人高高盛摩根士坦利安心全体与会者授予库存

   驾驶II:变为王后或安心大于卒的子杠杆

  现行净资产接管规则,策士公司的杠杆率下限约为6倍。。证监会于二零一某年级的学生六月颁布了《向前修正》<贴纸公司风险控制指标支撑办法>的决议》,废止了在2008年版本中“净资产/责任全部含义≥20%、净资产/净资产≥40%”的限度局限(依据这么规则,贴纸公司的杠杆率下限是6倍,一致执行果心净资产/总资产通道T,接管约束次要经过资产对贴纸公司施加影响。,详细杠杆下限被一定成绩等级上含糊化。虽然,联合收割机接管机构的状况,财务杠杆大概是6倍,大体上相当于预修正方法的命令。,眼前贴纸公司杠杆率的六倍依然可以是we的所有格形式。。

  海内杠杆率远下面的海内授予库存。。不管海内贴纸公司阅历了独身明显的诉讼程序,但到2018岁暮年终,的股份乘数简单地时期,远下面的海内授予库存的杠杆时期。杠杆变为王后或安心大于卒的子次要依托重资产事情,眼前,海内贴纸公司的重资产事情仍发作开动阶段。。受接管规则限度局限、事情责任侧约束、机构包围者和衍生动产缩减,海内贴纸业的资产居间的事情依然稀缺,杠杆率依然很低。

  打头贴纸公司享用保单花红,杠杆功能估计会发生风险。短期向前,受推销建筑物限度局限、接管相等等。。,经商杠杆难以无效变为王后或安心大于卒的子。资产居间的事情仍采取O型融资融券、的股份质押事情尽,但在将存入库存吐艳的镶嵌下,以市为果心的机构侍者开展典范将是。这类计划的开展必要大批的资产。,发作优势贴纸公司的资产人力、风险物价能耐、机构客户规划的竞赛优势。次要贴纸公司抱有希望的享用保险单花红。,在有理范围内杠杆或增强。以院子得到或获准进行选择事情为例,高的的推销集合度。眼前,共7家一级以某种方式待人的人,共17家二级以某种方式待人的人。

  增强杠杆率,增强财务状况表供应捆绑侍者的能耐,特殊是,机构包围者是市型的。、对冲风险等的责任。增强净资产退让的关键契合侍者供应商和客户的能耐。以中信广场贴纸为例,过来五年中大批的资产事情的平均数资产报酬率,使沮丧总酬报。但以院子得到或获准进行选择为代表的市事情,资产报酬率可达12%-15%。眼前,海内院子得到或获准进行选择市商正发作开展前期。,跟随资产推销系统再现的完备、机构包围者衍生品责任使分娩,院子衍生品事情的未来的增长。去,次要的贴纸公司估计将经过市事情增强净资产退让。。

  五、授予提议(摘要

  短期向前,增强贴纸公司轻资产事情开展的可能性,不动产权经纪的反跳改革;中现世的,跟随我国直接地融资体制改革的不时深化,多级资产推销再现将一切的压制。。贴纸公司的侍者事情温和将一切的充足的,侍者开创和动产开创也将环绕物质有经济效益的冲洗,拿 ... 来说,院子衍生品等开创事情。这将助长贴纸公司的做市、动产创意等事情研制,鞭策次要贴纸公司增强杠杆率和净资产退让成绩等级。we的所有格形式同意经商的中性评级。

  八、风险指明

  推销在下跌。贴纸经纪业绩估值更新的不可靠,包孕策士人、独立自主压力、的股份质押事情资产减值减少加强;延伸或给予将存入库存接管的期待。

(责任编辑):DF513)

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